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„Liegt das Schlimmste hinter uns?“

Editorial I Fondsjournal November 2022

„Liegt das Schlimmste hinter uns?“

Wendepunkte an den Finanzmärkten sind im Rückblick recht klar zu erkennen, steht man aber mittendrin in der Tagesaktualität, ist dies weniger klar. Fünf Gedanken sind aus unserer Sicht einen Blick wert.
Quelle: Shutterstock

Frage 1

SIND DIE SORGEN BEZÜGLICH DER GEWINNE DER UNTERNEHMEN ÜBERTRIEBEN?

Die laufende Berichtssaison der Unternehmen läuft in Summe sicherlich nicht so schlecht wie erwartet oder befürchtet. Einzelne Ausnahmen und spezielle Situationen der jeweiligen Geschäftsmodelle gibt es immer. Das aktuelle Umfeld ist speziell und daher auch nur sehr bedingt mit den Schablonen der Vergangenheit greifbar. Meistens wurden Rezessionen durch geringe Nachfrage und somit einem deflationären Prozess sinkender Preise ausgelöst. Aktuell sehen wir aber einen inflationären Abschwung, was ein völlig anderes Umfeld darstellt. Zu wenig Angebot ist das Problem, aber definitiv nicht zu wenig Nachfrage, das ist ein großer Unterschied. Nominell, also inklusive Inflation, steigen das Bruttoinlandsprodukt und die Umsätze der Unternehmen. Dies sollte auf Sicht den Druck auf die Bewertungen der Unternehmen nehmen, da es auch klar positive Bilanzeffekte gibt und in Summe ein sehr negatives Szenario eingepreist ist.

Frage 2

WIRD DIE KOMMENDE REZESSION DOCH NICHT SO SCHLIMM?

Es ist bemerkenswert, dass die mediale Berichterstattung oft sehr weit den tagesaktuellen Marktpreisen hinterherhinkt. Die Gaspreise sind hoch, aber doch sehr deutlich unter den Höchstständen. Die Strompreise sind hoch, aber doch sehr deutlich unter den Höchstständen. Der Ölpreis liegt in etwa auf dem Niveau von vor Ausbruch des Russland- Ukraine-Krieges. Der einseitige Aufwertungstrend des US-Dollars zum EURO scheint vorerst gestoppt, was den Inflationsimport in die Euro-Zone abschwächt. Der strukturelle Arbeitskräftemangel bleibt auch im Abschwung, was einen substanziellen Unterschied zu historischen Rezessionen darstellt. Die Wahrscheinlichkeit, dass wir sowohl in Europa als auch in den USA nur eine sehr milde Rezession sehen, ist daher hoch.

Frage 3
HABEN DIE LEITZINSERWARTUNGEN DEN HÖHEPUNKT ÜBERSCHRITTEN?

Die jeweiligen Inflationszahlen, gepaart mit den Aussagen der Notenbanken, haben in den vergangenen Monaten zu galoppierenden Erwartungen bezüglich der Leitzinsen in den USA und im Euro-Raum geführt. Die Erkenntnis, dass alle Frühindikatoren der Wirtschaft sich deutlich abschwächen, Konjunkturindikatoren wie Frachtraten in einem deutlichen Fall sind und die Energiepreise von der Spitze weg deutlich gesunken sind, hat in den vergangenen Tagen doch zu einer Entspannung geführt. Die Leitzinserwartungen für die USA haben sich von in der Spitze über 5 % wieder auf etwa 4,5 % zurückbewegt. Die Leitzinserwartungen für den EURO lagen teilweise bei 3,5 % und haben sich zuletzt wieder auf 2,75 % - 3,00% zurückgebildet. Der Angsthöhepunkt könnte daher überschritten sein.

Frage 4
HABEN DIE ANLEIHERENDITEN DEN HÖHEPUNKT ÜBERSCHRITTEN?


Blicken wir zurück in den Sommer 2012. Der EURO war mehr als angezählt, die Wirtschaftsdaten im Rahmen der Italien und Griechenlandkrise waren schwach. Die berühmte „Koste es was es wolle“-Rede von EZB-Chef Mario Draghi brachte nach der Eskalation den finalen Beruhigungspunkt. In diesem sehr komplexen und höchstnervösem Umfeld lagen die Renditen von Unternehmensanleihen EURO mit Investmentgradequalität im Rahmen der Marktpanik kurzeitig bei ca. 5 %. Zuletzt lagen die Renditen dieser Anleiheklasse in der Spitze bei etwa 4,5 %, obwohl die Bilanzqualität der Unternehmen in vielen Fällen klar besser ist als im Jahr 2012. Klarerweise können im Umfeld einer wirtschaftlichen Abschwächung die Zinsvorsprünge zu Staatsanleihen noch ansteigen. Der wesentliche Teil des Anstieges scheint aber gegangen, zumal die Basiszinsen der Staatsanleihen in einem schwächeren Umfeld auch wieder sinken könnten.

Frage 5
IST DIE INFLATIONSPITZE NÄHER ALS WIR GLAUBEN?


Klarerweise ist die Pipeline noch voll, von Lohnanstiegen bis zu Energiepreisen, die noch nicht final angekommen sind. Dennoch: Jede Bewegung der globalen Finanzmärkte beginnt in den USA. Sollte die seit Jahrzehnten gut funktionierende Korrelation zwischen Energiepreisen und Inflationsraten
aufrecht bleiben, worauf wir im Grundsatz vertrauen, dann sollte sich die US-Inflationsrate bis Sommer kommenden Jahres auf 4 % bis 5 % zurückbilden, was klar Druck vom Kessel nehmen würde. Damit sollte auch der wesentliche Anstieg des US-Dollars hinter uns liegen. Auch global begannen die Rohstoffpreise bereits im November und Dezember des Jahres 2021 zu steigen, wodurch in den kommenden Monaten schrittweise Basiseffekte zum Tragen kommen. Und: Manchen Übertreibungen, die wir alle in unserem täglichen Leben sehen, wird und sollte auch der Konsument ein Ende setzen
mit der Aussage: „Zu diesen Preisen kann ich nicht oder will nicht mehr konsumieren.“

Ein Fazit
ES IST ZEIT FÜR EINE ENTSPANNUNG

Auch wenn wir diese fünf Fragen mit jeweils einem Fragezeichen versehen haben, so denken wir doch, dass es Zeit ist für eine Entspannung. Die gepreisten negativen Szenarien müssen und können jetzt eintreten, ohne weitere Kurseskalationen auszulösen. EURO, Anleihemärkte und Aktienmärkte sollten übergehen von einem Abwärtstrend in einen Seitwärtstrend, was ein gutes Umfeld für den Aufbau von Positionen ist.


Klarerweise fegen diesen Aufhellungen nicht alle Wolken vom Himmel. Der Parteitag in China war die finale Bestätigung und das Signal an die ganze Welt: Der Machtanspruch der Politik steht über wirtschaftlichen Interessen. Wir halten uns dem Land fern und denken, dass eine hohe Abhängigkeit von China in den kommenden Jahren von der Chance zum Risiko werden kann.


Wir verfolgen auch die Aktionen der Notenbanken. Die Zinswende ist die eine Seite, der Abbau der aufgeblähten Notenbankbilanzen und damit die sinkende Liquidität wird uns aber
noch für einige Zeit beschäftigen.


Dennoch: Das Chance/Risiko-Verhältnis dreht Richtung Investoren, genommene Risiken werden mit potentiellen Erträgen abgegolten. Wir haben daher in den vergangenen Wochen in den verschiedenen Mandaten die Cash-Quoten reduziert, im Anleihebereich zugekauft und in den Mischmandaten die Aktienquote von 60 % auf 70 % der Höchstauslastung erhöht.

Ihr Alois Wögerbauer

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