„Until the job is done“

Einige Monate später ist der Blick etwas klarer und die US-Notenbank kann wohl ein zufriedenstellendes Zwischenfazit ziehen. Die Leitzinserwartungen haben sich verankert, die Spitze wird im ersten Halbjahr 2023 mit einem Satz von 4,75% bis 5% erreicht sein. Die Inflationsrate bewegt sich langsam, aber doch zurück und die Wirtschaft schwächt sich wie gewünscht und geplant ab, ohne aber in eine echte Rezession abzugleiten. Damit ist der Job noch lange nicht erledigt, die Chancen für eine Umsetzung des Planes in gewünschter Form sind aber intakt. Finanzmärkte haben immer eine Sehnsucht nach Berechenbarkeit – wie gut oder schlecht die Information auch sein mag. Diese Berechenbarkeit hat im Vergleich zum Herbst vergangenen Jahres deutlich zugenommen.

DER BLICK WIRD KLARER…

Der freundliche Jahresauftakt an den Anleihe- und Aktienmärkten ist erfreulich und sollte dennoch nicht überbewertet werden. Es ist in erster Linie eine Gegenbewegung nach dem schmerzvoll negativen Performancejahr 2022. Dennoch bleibt festzuhalten, dass sich einige dunkle Wolken des Jahres 2022 aufgehellt bis verzogen haben.

DER ZINSGIPFEL IST IN SICHTWEITE…

Wenn Sie einen unbekannten Berg erstmals be-steigen und nach jeder Biegung hoffen, den Gipfel zu sehen und diese Sicht nicht kommen will, dann kann es herausfordernd sein, die Motivation hoch zu halten. Sobald man den Gipfel sieht, kommen Motivation und Sicherheit zurück. Nach zehn Jahren Nullzinswelt haben wir verlernt mit rasanten Zinserhöhungszyklen umzugehen. Wo liegt der Gipfel? Die Frage verunsicherte und war im Sommer und Herbst vergangenen Jahres nicht klar zu beantworten. Klarheit und Sicherheit kommen aber jetzt zurück. Der Zinsgipfel wird in den USA bei wohl 4,75% bis 5% liegen, die EZB dürfte den Leitzins auf 3,5% erhöhen. Der Gipfel ist somit in Sichtweite und wird im zweiten Quartal 2023 erreicht sein. Damit kehrt etwas mehr Berechenbarkeit zurück.
Manche Analysten erwarten gegen Jahresende 2023 bereits erste Zinssenkungen. Wir tun dies nicht, da die Aussagen von EZB und FED diese Interpretation nicht zulassen. Zudem greift der Blick auf die Energiepreise etwas zu kurz. Klarerweise wird die Energiepreisinflation zurückgehen. Die Kerninflation exklusiv Energie könnte aber angesichts Lohnentwicklung und Zweitrundeneffekten hartnäckiger sein als erwartet.

DIE TIEFE REZESSION IST ABGESAGT…

Die wesentlichste neue Erkenntnis von Oktober bis Jänner ist die klare Aufhellung der Konjunkturerwartungen. Der Konsens für die EURO-Zone bewegt sich für 2023 bei einem realem BIP-Wachstum leicht über der Null-Linie. Die USA sollten etwa 0,50% zulegen können, für die Weltwirtschaft wird ein Konjunkturplus von gut 2,5% erwartet. An dieser Stelle muss daran erinnert werden, dass die aktuellen Konsensinflationserwartungen für das Gesamtjahr 2023 in den USA bei etwa 4% und in der EURO-Zone bei etwa 6% liegen. Wenn die Wirtschaft real stagniert, dann steigt die Wirtschaftsleistung nominell – also inklusive Inflation – aber dennoch durchaus markant an. Basis für Steuereinnahmen des Staates und auch Basis für die Kennzahl Schulden eines Staates in Relation zur Wirtschaftsleistung ist klarerweise stets das nominelle Wachstum, womit Inflation für die Staaten, so sie nicht aus dem Ruder läuft, emotionslos betrachtet, eine durchaus gute Nachricht sein kann. Auch in Erinnerung muss stets gerufen werden, dass wir einen gewünschten und somit sehr untypischen Abschwung sehen. Historisch betrachtet entstehen Konjunkturdellen meist, weil die Nachfrage sinkt und deflationäre Preiserwartungen zu einem Investitionsaufschub führen. Dieses Umfeld zu bekämpfen ist schwierig. Die aktuelle Konjunkturdelle liegt aber erstens nicht an zu wenig Nachfrage, sondern an zu wenig Angebot bei normaler Nachfrage. Dieser Unterschied ist essentiell. Zweitens ist die Delle bewusst und aktiv – und zu Recht – von den Notenbanken herbeigeführt, um mit rasant steigenden Zinsen die Nachfrage zu dämpfen und die Inflationswellen zu brechen. Im Vergleich ist daher das aktuelle Umfeld wesentlich wünschenswerter, als ein deflationärer und von ausbleibender Nachfrage getragener Abschwung.
Finale Entwarnung kann an der Konjunkturfront aber dennoch noch nicht gegeben werden. Die Geschichte lehrt uns, dass Zinserhöhungen mindestens 12 Monate brauchen, um ihre Wirkung in der Realwirtschaft zu entfalten. Kommentare, welche eine Erholung der Konjunktur bereits im zweiten Halbjahr 2023 erwarten, teilen wir daher nicht.

EUROPA-AKTIEN HOLEN AUF…

Seit dem Spätherbst des vergangenen Jahres zeigen europäische Aktien im Vergleich zu den USA eine Aufholbewegung. Basis dafür sind Bewertungsunterschiede, das Auspreisen von Worst-Case-Szenarien im Energiebereich für den europäischen Winter, das Ende der EURO-Schwäche und damit der Kapitalabflüsse und eine wohl zu einseitige Positionierung der globalen Investorengruppen. Der Trend dürfte sich durchaus noch fortsetzen, viele vor allem kleiner kapitalisierte Titel oder auch Gesamtmärkte wie Österreich wurden ganz einfach zu deutlich abgestraft und sind wohl zu billig. Ist dies ein Trend für Jahre? Wohl nein. Die Herausforderungen Europas in den Bereichen Demografie und Energie sind nicht gelöst, nur weil die Börse eine gerechtfertigte Aufholbewegung zeigt. Auch Emerging-Markets scheinen reif für eine Aufholbewegung nach vielen Jahren schwacher Performance. Wichtig für diese Märkte sind US-Dollar und US-Zinsen. Der erste positive Treiber ist mit dem Ende der einseitigen Dollar-Stärke bereits eingetreten. Der zweite Treiber für positive Emerging-Markets-Entwicklungen wäre das Erreichen und Überschreiten des US-Zinsgipfels. Dies liegt noch vor uns, ist aber in Sichtweite.

HALTEN DIE GEWINNERWARTUNGEN?

Das Minus der globalen Aktienmärkte im Jahr 2022 ist zu relativieren. Angesichts einer Zinswende von historischer Dimension über das gesamte Universum von Leitzins bis zum 10-Jahreskapitalmarkt fiel der Rückgang der Aktienmärkte eigentlich bemerkenswert gering aus. Die Reduktion der Kurs-Gewinn-Verhältnisse ist daher in der neuen Zinswelt logisch. Deutliche Gewinnrückgänge der Unternehmen wurden und werden aber bis dato nicht gepreist. Dies zu beobachten, bleibt das Thema des Jahres 2023. Eine Pauschalmeinung ist nicht zulässig, da die Geschäftsmodelle und Branchen zu unterschiedlich sind. Es ist aber durchaus davon auszugehen, dass im Jahresverlauf die Inflationsdiskussion abebbt und die Diskussion über Margen und Gewinne zunimmt.

RUSSLAND-UKRAINE WIE BEWERTEN?

Eine klare Ableitung des Russland-Ukraine-Krieges auf Geldanlagestrategien halten wir aktuell für nicht möglich. Gepreist ist derzeit weder eine positive Entwicklung Richtung Lösung oder eine weitere Eskalationsspirale. Keines der beiden Szenarien ist unmittelbar plausibel zu erwarten. Daher raten wir von einem Vorgriff und einer einseitigen Positionierung in der Geldanlage ab.

FAHREN AUF SICHT

Der Blick durch die Frontscheibe ist in den vergangenen Wochen klarer geworden. Als klar positive Ausgangsbasis für die Geldanlage 2023 bleibt die Überzeugung, dass wir in keiner der uns zur Verfügung stehenden Asset-Klassen Übertreibungen oder Euphorie sehen. Dies ist eine gute Ausgangslage, die wir so seit Jahren nicht hatten.
​​​​​​​Im noch jungen Anlagejahr haben wir noch keine substanziellen Neuausrichtungen vorgenommen. Cash-Bestände haben wir faktisch liquidiert, da selbst kurzlaufende Anleiheinvestitionen attraktive Renditen bringen. In den Anleihesegmenten sind wir weitgehend voll investiert und sehen attraktive Renditen. Mit deutlichen Laufzeitenverlängerungen haben wir keine Eile. Wir gehen eher davon aus, dass die Notenbanken in den kommenden Wochen mit dem Hinweis kommen, dass der Weg noch nicht zu Ende ist und es für breite Entspannung zu früh ist. In den Mischkonzepten haben wir die mögliche Aktienhöchstgewichtung aktuell zu etwa 70% ausgenützt, Zukäufe auf aktuellen Niveaus planen wir derzeit nicht. An der wohldosierten Beimischung von Rohstoffen und hier vor allem von Industriemetallen wie Kupfer halten wir fest, auch einer Goldgewichtung halten wir die Treue.
​​​​​​​Wir befinden uns in einer normalisierten Finanzwelt und können endlich wieder aus vielen Regalen wählen – und das ist gut so.

Ihr Alois Wögerbauer

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