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Eine Angst zu viel?

Editorial I Fondsjournal Juli 2022

Eine Angst zu viel?

Man sollte das Wort „historisch“ nicht zu häufig verwenden, da ansonsten die grundsätzliche Aussagekraft abgeschwächt werden würde, aber die Korrektur der globalen Anleihemärkte im ersten Halbjahr 2022 hatte historische Dimensionen.
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Zu Jahresende 2021 lag die Konsenserwartung für die US-Leitzinsen per Jahresende 2022 bei 0,75 %, heute liegt sie bei 3,50 %. Die Richtung war also klar, die Dimension liegt aber nunmehr jenseits jeder Erwartungshaltung. Wurde vor sechs Monaten die Inflation noch als temporär bezeichnet, auch von den Notenbanken, so haben der Russland-Ukraine-Krieg und die Folgen für die Energiepreise diese These in sich zusammenbrechen lassen und zu einer finalen Inflations-Eskalation geführt. Auch die Finanzmärkte hatten eine historisch seltene und für jede Mischstrategie komplizierte Entwicklung. Zur gleichen Zeit sind die Kurse für Staatsanleihen, Unternehmensanleihen und Aktien im Gleichlauf gesunken. Gerade wenn also das Halbjahresfazit schmerzvoll ist, bleiben einmal mehr zwei Dinge wichtig. Neben dem Blick auf die Risiken auch der Blick auf die Chancen und zudem die Erkenntnis der vergangenen Jahre, dass sich jedes Umfeld rasch ändern kann und man nie den Ist-Zustand einfach so fortschreiben sollte.

 

10 GEDANKEN

Was sind die mittelfristigen Folgen, auf welche Chancen und Risiken gilt es zu achten? Mit 10 Gedanken wollen wir versuchen aus den aktuell einmal mehr schwer zusammenfügbaren Puzzle-Teilen ein Gesamtbild zu bauen.

 

Gedanke 1

EINE ANGST ZU VIEL?

In den vergangenen Wochen gab es Angst auf verschiedenen Ebenen. Die Aktienmärkte haben Angst vor der Rezession und vor weiter steigenden Zinsen, die Anleihemärkte haben Angst vor nicht zu beherrschender Inflation. Aber muss nicht auf Sicht eine Angst zu viel sein? Ist es wirklich wahrscheinlich, dass wir eine Rezession sehen und zur gleichen Zeit die Notenbanken den Zinserhö-hungszyklus voll durchziehen, die Lieferketten sich nicht entspannen und die Nachfrage nicht zurückgeht? Wohl nicht. Angst ist generell kein guter Ratgeber, aber man sollte nicht vor Dingen Angst haben, die langfristig nicht zur gleichen Zeit eintreten können und werden.

 

Gedanke 2

DER GEPLANTE ABSCHWUNG

Typische Inflationsphasen basieren auf zu viel Nachfrage. Die aktuelle Inflation liegt nicht an zu viel Nachfrage. Wir wollen konsumieren, investieren und es gibt Nachholeffekte durch die Pandemie, aber nicht abseits der Normalität. Die aktuelle Inflation liegt an zu wenig Angebot, befeuert durch die geopolitischen Verwerfungen und eine undurchsichtige Rolle Chinas in vielen Bereichen der Lieferketten. Lösung 1 in Form einer Erhöhung des Angebotes ist daher vorerst versperrt. Bleibt nur Lösung 2 in Form einer Reduktion der Nachfrage durch konsequente Zinserhöhungen. Die US-Fed hat sich richtigerweise klar dafür entschieden, diesen Weg zu gehen, Zeit zu gewinnen, damit die Lieferketten sich erholen und die Preise sich stabilisieren. Eine Lösung 3 gibt es nicht.

 

Gedanke 3

„SOFT LANDING“ – MÖGLICH, ABER UNWAHRSCHEINLICH

Historisch betrachtet liegt die Wahrscheinlichkeit, dass eine sanfte Landung gelingt und eine Rezession vermieden wird, bei unter 50 %. Auch die US-Notenbank räumt ein, dass es möglich ist eine Rezession zu vermeiden, aber eben nicht sicher. Eine Dramatisierung ist dennoch unangebracht. Rezession bedeutet technisch ein reales Konjunkturminus für mindestens zwei Quartale. Der Konsens der Erwartungen für 2023 ist noch sehr breit, auch wenn die Prognosen zuletzt Schritt für Schritt reduziert wurden. Wir sollten auch Wörter nicht größer machen als sie sind. Ob die Wirtschaft beispielsweise um 0,50 % wächst oder 0,30 % schrumpft, ändert zwar die Schlagzeilen, macht aber für Unternehmen und für die Geldanlage keinen wirklich großen Unterschied. Wir wiederholen daher unsere Überzeugung, dass die geplant herbeigeführte Abkühlung der richtige Weg ist, um Zeit zu gewinnen, Verwerfungen zu lösen und die Basis für einen neuen Aufschwung zu legen, wie immer in der Geschichte. Übrigens: Wenn Sie in der Tageszeitung die Schlagzeile „Rezession ist da“ lesen, werden die Kapitalmärkte dies längst eingepreist und vorher nach oben gedreht haben.

 

Gedanke 4

US-ZINSERHÖHUNGEN - TRETEN DIE ERWARTUNGEN EIN?

Die Geschichte lehrt uns, dass das, was die Notenbanken an Erwartung im Markt verankern, wichtiger ist, als das was sie letztendlich tun. Es ist als Erwartung verankert, dass in zwölf Monaten die US-Leitzinsen bei 3,25 % bis 3,50 % liegen werden. Alle Frühindikatoren auf Basis Wirtschaft und Verbrauchervertrauen trüben sich zuletzt eindeutig ein, der Immobilienmarkt zeigt Schwäche. Wird es wirklich so viele Zinserhöhungen in den kommenden zwölf Monaten brauchen oder erledigt sich das von selbst? Unterschätzen Sie nicht die Möglichkeit, dass die aktuellen Zinserwartungen auch zu hoch sein könnten. Der EZB-Leitzins dürfte in zwölf Monaten bei 1,5 % liegen, mehr erwarten wir uns nicht. Wir hoffen allerdings auf eine Professionalisierung der Kommunikation. Sich zu wundern, dass der Markt nervös ist, weil man ein „Emergency-Meeting“ einberuft und so nennt, ist keine gute Basis für die Herausforderungen der kommenden Jahre.

 

Gedanke 5

INFLATION VERSUS INFLATIONSERWARTUNG

Wichtiger als die Inflationszahl an sich ist die Inflationserwartung, da diese unser Handeln bestimmt. Die Erwartung weiter steigender Preise führt zu vorgezogenem Konsum, zu hoher Lagerhaltung und klarerweise auch zu mancher Spekulation, feststellbar vor allem auf der Rohstoffseite. Die klaren Worte der Notenbanken führen eben dazu, dass sich diese Erwartungen nicht entkoppeln, dass man vorsichtiger wird, dass man Projekte eventuell verschiebt und Lageraufbau und Spekulation keine einseitige Fortsetzung finden. Die zuletzt teils kommunizierte Meinung, dass die Inflationserwartungen sich entkoppelt haben und nicht mehr einfangbar sind, teilen wir nicht. Wir teilen den Konsens, dass im Herbst dieses Jahres durch Konjunkturabschwächung und Basiseffekt die Spitze erreicht sein wird und wir uns ab 2023 wieder Durchschnittswerten von 3 % annähern werden. Übrigens: Industriemetalle wie Kupfer & Co gelten als guter Frühindikator und haben zuletzt deutlich im Kurs korrigiert, abseits der medialen Wahrnehmung.

 

Gedanke 6

ANLEIHEN – NACH DEM CRASH…

Auf Basis unserer jahrzehntelangen Markterfahrung geben wir uns der Illusion des perfekten Timings nicht hin. Aber wir sehen den Anleihemarkt mittlerweile klar unter dem Blickpunkt der Chancen. Natürlich kann man nicht ausschließen, dass die Rendite der 10-jährigen Bundesanleihe Deutschlands weiter Richtung 2 % wandert. Wenn aber ein Portfolio aus Unternehmensanleihen mittlerer Laufzeit und Investment-Grade Bonität eine Rendite von 3,5 % per anno bringt, dann ist dies attraktiv. Zuletzt haben wir diese Niveaus im Jahr 2012 gesehen, zehn Jahre an Tiefzinsphase wurden in wenigen Monaten ausradiert. Wir sind aber überzeugt, dass die Bilanzen von Banken speziell und von Unternehmen generell heute besser sind als vor zehn Jahren im Umfeld der EURO-Krise. Somit sehen wir eine normale und durchaus klare Eintrübung eingepreist. Nicht einpreist wäre eine strukturelle Rezession, wovon wir aber aufgrund der soliden Grundverfassung der Wirtschaft abseits der beschriebenen Probleme nicht ausgehen.

 

Gedanke 7

AKTIEN – KORRIGIERTE ERWARTUNGEN

Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse auf Basis der Gewinnerwartungen für die kommenden zwölf Monate haben zuletzt deutlich korrigiert. Auch hier sind der Zinsanstieg und die Konjunktureintrübung zu einem wesentlichen Teil wohl eingepreist. Die USA liegen wieder am Schnitt der Jahre 2010 bis 2020, Europa liegt unter dem Schnitt und Österreich ist so billig wie seit einem Jahrzehnt nicht mehr. Die „Corona-Geldschwemme“ ist ausgepreist, viele der klassischen Digitalisierungsaktien und sogenannten Corona-Gewinner stehen tiefer als vor Ausbruch der Pandemie, was auch bemerkenswert ist. Klassische Phase nach einer Korrektur ist ein schwankungsintensiver Seitwärtstrend, was unser Kernszenario für die Sommermonate ist. Dies eignet sich gut zum schrittweisen Aufbau von Positionen, vor allem an „Angsttagen“, auch wenn es gerade dann schwerer fällt, als wenn die Kursvorzeichen grün sind.

 

Gedanke 8

DAS ENDE DES BILLIGEN GELDES

Der Übergang von einer durch Notenbank-Geldschwemmen geprägten Umgebung in eine normale Welt ist ruppig, aber er ist alternativlos, gesund und schafft eine neue solidere Basis. Aktienkursanstiege nur für eine „gute Story“ ohne Substanz wird es vorerst nicht geben. Als Käufer von Unternehmensanleihen geben Sie dem Unternehmen Kredit. Für dieses genommene Kreditrisiko werden Sie endlich wieder durch attraktivere Zinsen entlohnt. Trends können lange dauern, aber Einbahnstraßen gibt es nie, diese Erkenntnis wird wohl auch den Immo-Sektor nicht verschonen. Und die massive Korrektur von Bitcoin & Co zeigt, dass auch dort die Spekulation wohl größer war als die Substanz.

 

Gedanke 9

NÜCHTERE PORTFOLIOKONSTRUKTION ANSTATT „MEINUNGSÜBERMUT“

Was haben wir zuletzt in unseren Anlagegremien entschieden? Gerade in hektischen Zeiten sind hektische Depotaktionen selten ein guter Ratgeber. Im Bereich unserer Mischfondskonzepte nutzen wir die Aktienhöchstquote aktuell zu etwa 65 % aus. Damit sind wir solide investiert und haben Spielraum für Nachkäufe. Wenn die mittelfristigen Inflationserwartungen bei 3 bis 3,5 % liegen und ein mittelfristiges Unternehmensanleihe-Portfolio eine Rendite von 3,5 % bringt, dann schafft dies im Anleihebereich Möglichkeiten, die wir ein Jahrzehnt nicht hatten. Von Gold hätte man sich mehr erwarten können, Rohstoffe machen als Diversifikator Sinn, wir bleiben investiert, bleiben aber in jedem Fall unter der Grenze von 10 % des Portfolios. Als Indikator achten wir grundsätzlich vor allem auf die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen, am „Konjunktur-Ratespiel“ im Null-Komma-Prozentbereich beteiligen wir uns nicht, lieber beschäftigen wir uns mit Unternehmen, die bewiesen haben, mit den verschiedensten Konjunkturumfeldern umgehen zu können.

 

Gedanke 10

„RUHIGE HAND“

Die symbolische ruhige Hand ist immer dann besonders schwierig, wenn das Umfeld turbulent ist. Allen ist auch klar, dass das geopolitische Umfeld auch in den kommenden Monaten Zentrum der Herausforderungen bleibt.

Dennoch und gerade deswegen wünschen wir Ihnen einen erholsamen Sommer. Wir melden uns an dieser Stelle mit Beginn September zurück und schließen das erste Halbjahr 2022 mit einem Zitat von Warren Buffett.

„Sei ängstlich, wenn andere gierig sind und sei gierig, wenn andere ängstlich sind.“

 

Ihr Alois Wögerbauer

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